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Zinsritt in die Rezession?

Die Tragik der Zentralbanker:innen betrifft uns alle


von Elsa Egerer

Zentralbanken weltweit haben in den vergangenen Monaten als Reaktion auf hohe Inflationszahlen die Leitzinsen erhöht. Dabei verfolgen sie das Ziel der Preisstabilität im Sinne des „inflation targeting“. Vereinfacht gesagt: Sie beobachten die Preise und wenn diese zu zu sehr steigen, werden die Zinsen erhöht. 



Ich empfinde die gegenwärtigen Zinserhöhungen als tragisch. Dies möchte ich im Folgenden begründen und kritisch kommentieren. 

Wieso bezeichne ich die Zinserhöhungen als tragisch? Erstens, weil ich erwarte, dass sie vielen Menschen Leid bringen wird. Nicht zuletzt Menschen in armen Ländern. Zweitens, weil sich die Entscheider:innen ganz im tragischen Sinne „schuldlos“ schuldig machen.  


Mandat erfüllt. Glückwunsch?

Man kann den Zentralbanker:innen nicht vorwerfen, sie würden nicht im Sinne des ihnen zugewiesenen Auftrags, Preisstabilität zu sichern, handeln. Ganz im Gegenteil. Zentralbanker:innen weltweit scheuen nicht davor zurück, beherzt auf die Zinsbremse zu treten und die Wirtschaft so sehr abzuwürgen, dass nicht beeinflussbar angebotsseitige Inflationseffekte nachfrageseitig ausgeglichen werden. Ich halte dies für ökologisch, sozial und nicht zuletzt für ökonomisch fehlgeleitet. 


Ökologisch halte ich die gegenwärtige Zentralbankpolitik für verantwortungslos, weil die Klimakatastrophe als existentielle Bedrohung erfordert, dass alles Mögliche unternommen wird, um die Erderwärmung aufzuhalten. Auf eine postfossile Wirtschaft umzustellen erfordert - selbst im Rahmen einer Suffizienzstrategie - massive Investitionen z. B.  in alternative Energie(speicher)systeme, Produktionsverfahren, Immobilien und das Transportwesen. Ob sich diese Investitionen rechnen (wir leben in einem System, in dem der “Business Case” bestimmt, ob Investitionen erfolgen oder nicht) hängt maßgeblich vom Zins ab. Je höher der Zins, desto weniger Investitionen “rechnen sich”. 


Geothermieanlage in Olkaria, Kenia. Kenia ist von Schuldenkrise betroffen.

Sozial halte ich die gegenwärtige Zentralbankpolitik vor allem für verantwortungslos, weil sie die Verschuldungskrise in ärmeren Ländern verschärft. 


Ökonomisch halte ich die gegenwärtige Zentralbankpolitik für verantwortungslos, weil bewusst eine Rezession und potenziell auch eine Finanzmarktkrise zumindest in Kauf genommen wird. Dabei sei angemerkt “Your recession is not our degrowth”


Wer definiert eigentlich Preisstabilität?

Ich will ein paar Fragen stellen. Wieso sind Zentralbanken primär dem Mandat der Preisstabilität verpflichtet? (An dieser Stelle sei explizit betont, dass die Zentralbanken im Europäischen System der Zentralbanken ESZB auch einem sekundären Mandat verpflichtet sind https://osf.io/preprints/7phme/).


Was ist Preisstabilität und wer definiert Preisstabilität wie? Preisstabilität ist im AEUV, also in dem Vertrag, der das Mandat des ESZB beschreibt, nicht definiert. Die EZB definiert Preisstabilität selbst als “Inflationsrate von 2 %”. Zwei Dinge können festgehalten werden:

  1. Die EZB hat einen Spielraum in der Auslegung von Preisstabilität.

  2. Preisstabilität meint genaugenommen nicht Preisstabilität, sondern ein stetiges Anwachsen von Preisen mit einer Rate von 2%.


Welche Inflation?

Welche Preise werden gemessen? Mit dem Begriff Inflation meint die EZB das Anwachsen der Konsumgüterpreise.  

Und wie wird das konkret gemessen? Eine gute Intuition für den “Harmonisierten Verbraucherpreisindex” bekommt man, wenn man sich vorstellt, jeden Tag in den Supermarkt zu gehen und genau die gleichen Produkte des täglichen Bedarfs zu kaufen. Dann vergleicht man die Zahl auf dem Kassenzettel mit dem Kassenzettel von gestern usw.  


Um Preisstabilität zu verstehen, muss also erst mal definiert werden, welche Inflation wir wie messen. Das ist nicht trivial. So schreibt beispielsweise Florian Kern vom Dezernat Z: “Das ist keine Inflation.”

Wieso? Er sagt, wir sollten erst dann von Inflation sprechen, wenn der Anstieg auf dem Kassenzettel durch einen allgemeinen Preisanstieg bedingt ist und über einen längeren Zeitraum andauert (https://www.dezernatzukunft.org/das-ist-keine-inflation/ ).


Man kann sich an der Stelle auch fragen, ob man die Inflation nur anhand der Preisentwicklung von Konsumgütern messen sollte. Z. B. könnte man argumentieren, dass in die Inflationsbetrachtung auch die Entwicklung von Vermögensgüterpreisen miteinzubeziehen sei, da diese für die Beurteilung langfristiger finanzieller Zyklen bedeutend sind. Interessant sind hier z. B. die Arbeiten vom BIS-Ökonomen Borio zum Financial Cycle (https://www.bis.org/publ/arpdf/ar2014e4.pdf).


Kommen wir zurück zum Supermarkteinkauf. Gegenwärtig steigt die Summe auf dem Einkaufszettel regelmäßig an. Das liegt - vereinfacht gesagt -  vor allem an der Gasflasche, die wir täglich kaufen. Wieso diese teurer wird, wissen auch Nichtökonom:innen. In Europa ist Krieg und Deutschland ist von Erdgasimporten abhängig, weil unsere Wirtschaft immer noch auf fossiler Energie beruht. Ein weiteres Problem sind Lieferkettenprobleme, z. B. wurde/ wird in China aufgrund von Covid-Lockdowns unzuverlässig produziert. 


Etwas verkürzt gesagt wissen wir also, was der wichtigste Grund ist für den Anstieg der Konsumgüterinflation: Putin. Bzw. eine verschleppte energiepolitische Wende. (Für ein umfassenderes Bild zur Frage, was den Anstieg an der Inflation statistisch bedingt, empfehle ich das Preis-Kaleidoskop von Destatis)


Der Transmissionsmechanismus, über den die Zentralbanken die Inflation zu senken versuchen, verläuft jedoch nicht über Putin. Die Zentralbanker:innen können keinen kausalen Einfluss auf die gegenwärtigen Gründe für die hohe Inflation nehmen. Dies behaupten Zentralbanker:innen übrigens auch gar nicht. 


Welche Theorien beschreiben den Handlungsraum der Zentralbanken?

Zwei Fragen schließen sich an: Welche Theorien existieren hinsichtlich der Frage, wie die Zentralbanken die Inflation beeinflussen? 


Eine Theorie, wie die Zentralbanken, die Inflation beeinflussen, ist eine Lesart der Quantitätstheorie, die auf der Idee beruht, dass Zentralbanken die Geldmenge und damit das Preisniveau beeinflussen. In einer politischen Talkshow wurde diese Theorie zuletzt von Ulrike Hermann für überholt bezeichnet (https://twitter.com/econ_stardust/status/1570347157961740288).

Ich persönlich halte dies und auch die Debatte dazu für undifferenziert, weil es (siehe oben) darauf ankommt, welche Inflation wir messen. Die ursprüngliche Quantitätsgleichung von Fisher liest sich etwas anders als die MV=PY Version (Geldmenge mal Geldumlaufgeschwindigkeit = Preisniveau mal Output). So bezieht sich die ursprüngliche Variante z. B. auf Transaktionen statt auf Output (https://oll.libertyfund.org/title/fisher-the-theory-of-interest).


Gleichzeitig ist klar, dass die gegenwärtige Inflation nicht durch eine von den Zentralbanken herbeigeführte Geldmengenerhöhung verursacht wurde. 


Eine weitere Theorie existiert in vielfältiger Ausprägung: Die Phillipskurve. In ihrer einfachsten Form beschreibt sie einen Zusammenhang zwischen Inflation und Arbeitslosigkeit: Je höher die Arbeitslosigkeit, desto niedriger die Inflation. Die Arbeitslosigkeit hängt wiederum mit der Entwicklung der Wirtschaftsproduktion (gemessen im BIP) zusammen. Eine Rezession könnte also helfen, die Inflation zu senken (https://stayathomemacro.substack.com/p/recession-medicine-thats-worse-than).


Fassen wir nochmals kurz zusammen. Die Gründe für die Inflation liegen auf der Produktions- bzw. Angebotsseite. Diese können die Zentralbanken nicht beeinflussen. Was sie allerdings beeinflussen können ist die Nachfrageseite. 


Die Zentralbankerin Isabel Schnabel beschreibt dies wie folgt: “Die Geldpolitik der EZB beeinflusst Inflation hauptsächlich nachfrageseitig. Wenn die Zinsen steigen, werden Kredite teurer und Sparen wird attraktiver. Das reduziert die Nachfrage nach Produkten - sowohl für Konsumenten, die weniger ausgeben, als auch für Firmen, die weniger investieren. Unternehmen können ihre Preise dann nicht weiter erhöhen, weil es weniger Leute gibt, die ihre Produkte wollen. Im Ergebnis fällt die Inflation. Das dauert aber.”  (https://www.ecb.europa.eu/press/inter/date/2022/html/ecb.in220922~0f586d9078.en.html)


Auf die Frage: Was ist schlimmer: Inflation oder Rezession? antwortet die Zentralbankerin mit einer Aussage, die mich zurück zur Tragödie bringt: “Die EZB hat ein klares Mandat - Preisstabilität.” Zwischen den Zeilen könnte man vermuten, dass Isabel Schnabel womöglich nicht der Überzeugung ist, eine Rezession sei das geringere Übel. Als Zentralbankerin steht es ihr - ganz im Sinne des Mandates und Unabhängigkeitsideals – jedoch gar nicht zu, diese Frage zu beantworten. 


Vereinfacht gesagt versuchen die Zentralbanken also, die Konsumgüterpreisinflation zu beeinflussen, indem sie dafür sorgen, dass wir alle weniger Geld im Geldbeutel haben. Damit sinkt auch die Summe auf dem Kassenzettel.


Dass der Eingriff der EZB Wirkung zeigt, sieht man in den entsprechenden Indikatoren. Die Zeichen stehen auf Rezession und zwar schneller als erwartet (https://www.ft.com/content/976647ae-c8f9-4b41-bc1b-17ffa5931ee4 ).

Gleichzeitig bleibt die Inflation weiter hoch.  


Auf ihrer Internetseite schreibt die EZB: “Unsere Aufgabe ist, stabile Preise zu gewährleisten. Das ist der beste Beitrag, den die Geldpolitik zum Wirtschaftswachstum und zur Schaffung von Arbeitsplätzen leisten kann.” (https://www.ecb.europa.eu/ecb/tasks/monpol/html/index.de.html)


Dies scheint im Kontrast zu stehen, zu folgender Beobachtung des Ökonomen Philipp Heimberger: “The ECB hiked interest rates in 2007 into the global financial crisis. The ECB hiked rates in 2011 into the €zone crisis. The ECB aggressively hiked rates in 2022 into the energy crisis recession and the fallout from the war in Ukraine. That‘s what we‘ll remember.” (https://twitter.com/heimbergecon/status/1586243171348275200)


Vor diesem Hintergrund sei erneut auf die Tragik der Zentralbanker verwiesen, die bemüht sind, gemäß des von der Politik vorgegebenen Mandats zu agieren. Dieses ist jedoch nicht in Stein gemeißelt und auch nicht vom Himmel gefallen. Stellt sich die Frage: Auf Basis welcher Empirie und Theorie wurde das Preisstabilitätsmandat in der gegenwärtigen Form formuliert? Inwiefern sind diese Theorien noch zeitgemäß? 


Erneut befinden wir uns meines Erachtens in einer Situation, in der die makroökonomischen Grundlagen, die eine fehlgeleitete Geld- und Fiskalpolitik bedingen, zu wenig diskutiert werden. Dabei möchte ich betonen: Die Makroökonomik ist ein äußerst umstrittenes Feld. Nicht wenige Ökonom:innen, mich eingeschlossen, zweifeln die dominante makroökonomische Theorie in nicht unerheblichen Teilen an. Leider schützt die Komplexität der Modelle die dominante Makroökonomik weitgehend vor Kritik. Aber auch ohne diese im Detail nachzuvollziehen können wir kritisch hinterfragen, ob es sinnvoll ist, eine Rezession anzufeuern und welchen Preis die gegenwärtige Inflationsbekämpfung hat. 


Wie können wir alternativ mit Inflation umgehen?

Ich möchte mit ein paar Konzepten schließen, welche Möglichkeiten sonst noch bestehen, die Inflation zu senken. Hier können die Zentralbanken unterstützen, gefordert ist aber vor allem die Fiskalpolitik, indem zielgerichtet Geld ausgegeben wird, um die Inflation zu senken. Christian Lindner glaubt jedoch, man müsse sparen, um die Inflation zu senken (https://www.dezernatzukunft.org/sparen-gegen-die-inflation/).


Wir könnten die Inflation senken, indem wir andere Energie kaufen. Das geht nicht auf die Schnelle, weil in der Vergangenheit versäumt wurde, den Ausbau der erneuerbaren Energien voranzutreiben, sollte aber so massiv wie möglich vorangetrieben werden. 


Wir können das Problem mit der Inflation reduzieren, indem wir weniger Energie kaufen. Das ist per Definition allerdings keine Inflationssenkung, weil die Statistik davon ausgeht, dass wir immer die gleiche Gütermenge kaufen. 


Wir können dafür sorgen, dass der Preiszettel sich für die Leute weniger erhöht, die besonders wenig Geld haben. Z. B. indem der Staat bestimmte Produkte subventioniert und somit die Preise senkt. Ein Beispiel ist das 9-Euro-Ticket, dessen Einführung die Konsumgüterinflation etwas senken konnte. 


Oder man senkt nicht die Inflation, sondern löst das Inflationsproblem, indem man armen Menschen mehr Geld zur Verfügung stellt. Dieser Mechanismus ist dann im Vergleich zu makroökonomischen Theorien ziemlich simpel.  

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